华兰生物深度研究分析。

价值求索者 阅读:79690 2020-10-14 14:05:09

一.公司介绍

华兰生物成立于1992年,总部地处河南新乡,公司业务结构清晰,战略聚焦,主要布局三个板块:血液制品、疫苗、生物药。

血制品业务,属于公司传统业务,公司成立伊始即以血制品业务为主,2019年公司采浆量约1000~1100吨,占全国9100吨采浆量11%,排名第4。

2005年,成立疫苗子公司,2008年流感病毒裂解疫苗上市,2018年9月四价流感疫苗上市,成为国内流感疫苗领军企业,市场份额排名第1。

2013年,公司成立华兰基因(占股40%),从事生物仿制药及创新药的研发。截至目前,在研生物仿制药7款,4款进入III期临床试验。

二.业务分析

2019年公司营收37亿元,血液制品26亿元,占比71.46%;疫苗 10亿元,占比28.19%;生物类似药处于研发阶段,收入可忽略。

其中血液制品中:人血白蛋白占比为26.45%,静注丙球占比为24.08%,其他血液制品占比20.93%。

三块业务总结为:成熟期的血液制品业务、成长期的疫苗业务、培育期的单抗业务。

1. 血液制品

血液制品属于生物制品行业的细分行业,主要以健康人血浆为原料,采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂,在医疗抢救及某些特定疾病和治疗上,血液制品有着其他药品不可替代的重要作用。疫苗制品是为预防、控制传染病的发生、流行,用于人体预防接种的疫苗类预防性生物制品。

1) 业务特点

20世纪80年代我国禁止进口除白蛋白以外的血液制品,2001年起,国家防治艾滋病行动计划规定不再新批血液制品企业,我国血液制品行业具有极高的行业壁垒。鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求,国家对血液制品进口也采取严格的管制措施并出台了一系列监管政策,如严格的血浆站设立审批和管理制度、原料血浆检疫制度、药品质量受权人制度、产品批签发制度等,从原料血浆采集到血液制品生产销售各个环节不断加强行业监管以保障血液制品的质量。

我国共有近30家血液制品生产企业,其单采血浆站数量、产品种类、整体规模上与国外企业仍有一定的差距。近年来,国内血液制品企业通过提高采浆量,扩大生产规模,加之企业间的兼并重组,行业逐步走向集中,目前中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占全国采浆量的50%以上,行业趋于集中。

2) 公司血液制品产品介绍

公司血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种(34个规格),是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。

① 人血白蛋白:

用于失血创伤,烧伤引起的休克;脑水肿及损伤引起的颅压升高和持续性脑积水;肝硬化及肾病引起的水肿或腹水;低蛋白血症的防治;新生儿高胆红素血症;用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征等。

② 静注人免疫球蛋白(pH4)

原发性免疫球蛋白缺乏症、如X联锁低免疫球蛋白血症,常见变异性免疫缺陷病,免疫球蛋白G亚型缺陷病等;继发性免疫球蛋白缺乏症,如重症感染、新生儿败血症等;自身免疫性疾病,如原发性血小板减少性紫癜、川崎病等。

③ 人免疫球蛋白

主要用于预防麻疹和传染性肝炎,若与抗生素合并使用,可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效。

④ 乙型肝炎人免疫球蛋白

主要用于乙型肝炎预防。适用于:乙型肝炎表面抗原(HBsAg)阳性的母亲所生的婴儿;意外感染的人群;与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。

⑤ 狂犬病人免疫球蛋白

主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。

⑥ 破伤风人免疫球蛋白

主要是用于预防和治疗破伤风,尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者。

⑦ 人凝血因子Ⅷ

本品对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用,主要用于防治甲型血友病和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。

⑧ 人凝血酶原复合物

主要用于治疗先天性和获得性凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ缺乏症(单独或联合缺乏)包括:凝血因子Ⅸ缺乏症(乙型血友病),以及Ⅱ、Ⅶ、X凝血因子缺乏症;抗凝剂过量、维生素 K缺乏症;肝病导致的出血患者需要纠正凝血功能障碍;发生弥散性血管内凝血(DIC)时,凝血因子Ⅱ、Ⅶ、Ⅸ、Ⅹ被大量消耗,可在肝素化后应用;各种原因所致的凝血酶原时间延长而拟作外科手术患者,但对凝血因子V缺乏者可能无效;治疗已产生因子Ⅷ抑制物的甲型血友病患者的出血症状;逆转香豆素类抗凝剂诱导的出血。

⑨ 人纤维蛋白原

适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症;获得性纤维蛋白原减少症:严重肝脏损伤;肝硬化;弥散性血管内凝血;产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。

⑩ 人纤维蛋白胶

用于烧伤及普通外科手术中局部止血的辅助处理。

11 外用冻干人凝血酶

局部止血药,辅助用于处理腹部切口创面的渗血。

3) 业务过往表现

公司2019年血液制品实现营收26.43亿元,占营收比重71.46%,毛利率57.14%。实现净利润9.03亿元,净利率34.16%。营收同比增长9.77%。

2018年该业务营收24.08亿元,同比增长15.89%。2017年营收20.78亿元,同比增长14.52%。

血液制品为公司第一大业务及传统业务,产品盈利能力优秀,成长能力稳健。

4) 业务前景

2018年我国的采浆量约为9100 吨,我国人口数约为13.9亿人,人均采浆量约为6.4mL。而美国 2015 年采浆量为 3.11 万吨,人口数量为 3.2 亿人,人均采浆量为 97.2mL。我国人均采浆量仅为美国的 1/15。

以血制品中最常用的白蛋白为例,2018年国内人血白蛋白批签发总量(折合10g/瓶)为4703.93万瓶,同比增长12%。2019年批签发共5161.35万瓶(以10g规格折算),同比增长17.58%。

结合与发达国家用量差距和未来国内巨大的需求的确定性增长,预计血液制品未来将多年保持10%-15%以上的确定性中速增长。

5) 国内/国外浆站效率比较

美国采浆频率较高。美国允许每周最多献浆2 次,中间至少间隔2 天,全年最高献浆可达104 次。而中国的献浆频率为每两周一次,则全年最多只能献浆25 次;

中国浆站数量显著低于美国。由于国内浆站设置条件和审批较为严格,中国仅有263 个浆站,而美国浆站数量为737 个,比例2.8:1

在国际上,血液制品用的原料血浆分为回收血浆和单采血浆两种,回收血浆主要是医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆;而单采血浆则是通过单采血浆技术从人体内采浆的血浆。而在中国,原材料血浆监管非常严格,回收血浆不允许用于血液制品的生产,原料血浆只能通过单采血浆技术采集。献浆员献浆的频率和单次采浆量都有非常严格的要求,浆站只能通过发展新的献浆员和提高存量献浆员献浆频率来提高采浆量。

6) 国内/国外血制品产品差异比较

与国际同行相比,国内血液制品品种较少,高端产品欠缺。国外的层析工艺较国内的低温乙醇工艺提纯效率更高,产品质量更好。

血液制品的深度研发是否还有更有价值的产品产生,新产品或高溢价产品是否还有上升空间需要跟踪?和海外血制品头部公司产品结构差距很大的情况下,公司未来如何定义血制品行业业务?这些都是需要进一步研究的课题。

国内外研发费用和费用率比较

三大国际血制品龙头均保持了较高的研发费用支出和研发费用率。研发支出最高的Shire 在2013-2017 年研发费用累计支出达368 亿元,平均研发费用率达13.7%。(2018 年,武田以460 亿英镑(约620 亿美元)的价格收购Shire。)

我们认为导致结构差异产生主要是有以下几个原因:

① 白蛋白以外的产品缺少学术推广。由于国内血制品企业早期普遍缺乏学术推广能力,因此市场教育良好的仅有外资可以进入的白蛋白市场,白蛋白以外的市场普遍缺乏学术推广和医生的教育;

② 过去白蛋白以外的血制品供给紧张。受到上游采浆量的限制叠加国内仅允许进口白蛋白产品,因此除白蛋白以外的血制品普遍供给紧张。

③ 血制品本质上是药品,需要学术推广拉动需求增长。超长舒适期,导致除白蛋白以外的市场仍处于婴儿期,国内大企业从2017 年才真正开始进行学术推广,小企业目前仍然没有真正开始学术推广。

7) 未来业绩预测

血制品制造的原料来自于采浆站采集的血浆,血制品业务的利润受到以下几个因素的影响:采浆站的数量、单站采浆能力、吨浆收入、吨浆利润。

① 采浆站的数量

华兰生物目前采浆站主要位于重庆、贵州、河南、广西。2015年公司在重庆新增加6家分站,2016年之后,公司采浆站数量只增加了2家。虽然河南全省采浆站数量较少,而华兰生物又是河南重要的生物制药上市公司,未来有进一步增加采浆站的可能,但受到多方面不确定因素影响,无法评估。

② 单站采浆能力

2016年后,华兰采浆量一直维持在1000~1100吨左右,基本可以判断单站采浆量提升难度很大。

③ 吨浆收入

按照2018年各家上市公司吨浆收入数据来看,华兰生物排名第3,低于泰邦生物的3.33,与第二名博雅生物2.58基本持平。公司生产血液制品11个品种(34 个规格),是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。进一步增加品种、提升吨浆收入并不容易。

④ 吨浆利润

相比全行业吨浆收入的小幅上涨,吨浆利润全行业处于小幅下滑状态。估计受几方面因素影响:血制品品种的不断丰富、药品降价、成本控制。

从可比数据来看,华兰生物吨浆利润高于行业平均水平,位于行业第一的位置。近几年虽然吨浆收入有提升,但吨浆利润提升有限。未来进一步增长的可能性不高。

总结来看,血制品业务属于比较稳固的业务,但未来增长速度不乐观。因为血制品产品的国内供需矛盾,如果发生政策方向的变化,将有可能改善未来血制品业务的变现。

2. 疫苗

根据中国疾病预防控制中心《中国疾病预防控制中心关于印发中国流感疫苗预防接种技术指南(2019-2020)的通知》所述:流感是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病,严重危害人群健康。流感病毒其抗原性易变,传播迅速,每年可引起季节性流行,在学校、托幼机构和养老院等人群聚集的场所可发生暴发疫情。每年流感季节性流行在全球可导致 300万-500万重症病例,29万-65万呼吸道疾病相关死亡。孕妇、婴幼儿、老年人和慢性基础疾病患者等高危人群,患流感后出现严重疾病和死亡的风险较高。接种流感疫苗是预防流感病毒感染及其严重并发症的最有效手段。我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗(IIV3)和四价灭活流感疫苗(IIV4),IIV3 包括裂解疫苗和亚单位疫苗,IIV4 为裂解疫苗。除个别地区外,流感疫苗在我国大多数地区属于第二类疫苗,实行自愿、自费接种。

华兰生物于2005年成立疫苗子公司,目前已成为我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地,流感疫苗产品市场占有率居国内首位。

1) 公司疫苗产品介绍

流感裂解疫苗根据所含分型的数量差异分为三价流感疫苗和四价流感疫苗。三价流感裂解疫苗覆盖A型和B型的Victoria分型,四价疫苗则在此基础上增加了B型中的Yamagata分型,覆盖率变得更为全面。四价流感疫苗目前是全球最新一代、覆盖率最高的流感疫苗。

① 流感病毒裂解疫苗

可刺激机体产生抗流感病毒的免疫力,用于预防本株病毒引起的流行性感冒。

② 甲型H1N1流感病毒裂解疫苗

可刺激机体产生针对甲型H1N1流感病毒的抗体,用于此型病毒所致流感流行的免疫预防。

③ ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗

用于预防A、C、Y及W135群奈瑟氏脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。

④ 重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)

可刺激机体产生抗乙型肝炎病毒的免疫力,用于预防乙型肝炎。

⑤ A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗

可使机体产生体液免疫应答。用于预防A群和C群脑膜炎奈瑟球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。

⑥ 四价流感病毒裂解疫苗

可刺激机体产生抗流感病毒的免疫力;用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒。

2) 公司疫苗业务历史业绩

疫苗板块近几年业绩异军突起,增速很快,特别是4价流感疫苗上市之后,公司成为唯一拥有获批上市四价流感疫苗的企业,为上市公司营收和利润的增长贡献较大。

公司4价流感疫苗2018年9月上市,正好赶上了2018年7月发生的长生生物疫苗事件,公司流感疫苗业务爆发式增长。长生生物事件后,公司目前是国内最大的流感疫苗生产企业。

2019年疫苗制品营收10.43亿元,营收占比28.19%,毛利率85.03%,实现净利润3.8亿元,产品净利率高达36.43%。

2018年疫苗制品营收7.97亿元,同比增速高达183.92%。2017年疫苗制品营收2.8亿元,同比增长157.88%。2016年营收1.08亿元,2015年营收1.11亿元。

3) 国内流感疫苗市场现状

公司疫苗业务的核心品种为流感疫苗,特别是四价流感疫苗。

2018年之前,我国上市的只有三价流感疫苗,生产企业接近20家。虽然三价生产企业数量较多,2019年有批签发的企业只有6家。

2018年,长生生物和华兰生物的四价流感疫苗获批上市,2018年年中,长生生物因疫苗事件全部停产,四家流感疫苗生产企业仅剩华兰生物一家,流感疫苗供给严重不足是导致2018-2019年流感季疫情爆发的重要原因,随后2019年5月,金迪克四价流感疫苗上市,市场供应量有所提升。今年四价流感疫苗新增长春所批签发,武汉所疫苗也在4月23号获批,国内流感疫苗正逐步向四价过度。

2019年公司共批签发流感疫苗1,293.14万支(其中四价流感疫苗835.93万支,三价流感疫苗457.21万支),占全国流感疫苗批签发数量的42%,其中疫苗公司四价流感疫苗批签发量占全国四价流感疫苗批签发总量的86.9%。

4) 2020年流感疫苗竞争格局

目前已上市的四价流感疫苗,除华兰生物外,金迪克2019年10月上市,长春所2020年4月获得四价流感疫苗生产批件,武汉所也于2020年4.23获批药品注册批件上市。已经有4家可以生产四价流感疫苗,竞争格局将加剧和复杂。(武汉所可能还需要等待药品生产批件和后续批签发)

截至2020年9月13日,全国四价流感疫苗已批签发759.03万支,三价流感疫苗已批签发1085.84万支,合计近1844.87万支。

从竞争格局来看:在四价流感疫苗中,华兰生物、金迪克和长春所分别批签发444.8、102.7、211.6万件,3家企业的批签发总量已达去年全年的78%。华兰生物四价流感疫苗批签发数量占比58.6%,相较2019年86.9%的比例大幅下降。

疫苗业务呈现明显的季节性波动。上半年春夏季节全国人民打流感疫苗较少,集中在秋冬季节,所以该业务业绩均在三季度后体现。

短期季节性业绩爆发也近在眼前。随着欧洲新冠疫情二次爆发及国内可能存在二次爆发的风险,首先会引起人们重视预防流感,从而在冬天更好地预防新冠疫情的二次爆发风险。近期湖北省部分地区出台了免费接种流感疫苗的政策,同时出现了流感疫苗缺货的情况。预计三季度开始,国内龙头公司流感疫苗销售将出现爆发式增长。

新冠疫情提高了民众对于流感疫苗的重视程度。流感症状与新冠肺炎症状大体相似,不凭借核酸检测难以区分,且在秋冬大流行季节都容易造成门诊量大幅提升,有交叉感染风险。但群众出于提升自身免疫力考虑,接种流感疫苗可能性增大,提升流感疫苗需求。经过此次新冠疫情爆发,我们认为我国流感疫苗渗透率有望借机大幅提升。

华兰生物董秘、财务总监谢军民对今年流感疫苗的批签发非常乐观。9月10日他在接受时代财经采访时表示,“今年流感疫苗生产量至少比去年增加一倍,预计3价流感疫苗为300万支,4价流感疫苗从去年的800万支增加至1600万支以上。”

然而也有几个因素可能会对群众注射流感疫苗产生负面影响:

① 今年戴口罩普遍化,部分人群会认为流感感染可能性降低,感冒患者会大幅减少

② 由于新冠疫情,大家对前往医院还是比较谨慎,以尽量减少交叉感染的可能性。

③ 今年冬天,全国接种新冠疫苗的可能性较大,会影响民众接种流感疫苗的积极性

总体来看,我们对于华兰生物2020年的疫苗业务还是保持乐观的观点。

5) 未来几年流感疫苗业务竞争格局

未来几年,随着其他企业四价疫苗上市,流感疫苗竞争格局将趋于恶化。已提交四价疫苗上市申请的上海所,快的话预计年底前能获批;处于III期临床阶段的智飞生物、成大生物等6家企业,获批上市时间节点集中在2022-2025年。

注:上图中武汉所、长春所已获批。

当前我国流感疫苗,尤其是四价流感疫苗渗透率与国际相差甚大。2019 年我国流感疫苗批签发共 3078 万只,渗透率仅为2%;其中四价流感疫苗批签发数量占流感疫苗比例仅为 32%左右。而美国 2019--20 流感季共分发流感疫苗 1.75 亿支,渗透率达到 53%以上。据美国 CDC,2020-2021 流感季,美国预计将分发流感疫苗 1.94-1.98 亿支,渗透率再创新高,最高可达60%。而且其中 99%都是四价流感疫苗。

市场空间巨大且具有确定性,流感疫苗具有一定必需品的特点,尤其是北方,秋季多要注射流感疫苗。

总体来看,我们对于公司流感疫苗业务未来增速保持谨慎乐观的态度。

6) 疫苗在研管线

公司疫苗后续研发管线并不丰富,也多处于临床I期/II期,未来很长一段时间,公司疫苗业务主要聚焦于流感疫苗。

7) 分拆疫苗公司科创板上市

公司已经多次披露分拆疫苗子公司科创板上市的机会,预计将在今年完成上市计划,我们不再做过多评论。

3. 单抗

华兰生物2015年与公司实控人共同创立华兰基因,进军生物药研发领域。上市公司占华兰基因40%股份,华兰基因业绩不并入上市公司合并报表。

1) 单抗行业现状及未来发展趋势

单克隆抗体药物是当今国际医药界的前沿领域,科技含量高、经济效益好,市场前景广阔。近年来单克隆抗体以靶向性强、特异性高、副反应小等优势在癌症治疗、自身免疫疾病等疑难杂症的治疗领域得到了快速发展。在癌症治疗中,由于单克隆抗体只是将癌细胞作为靶体,仅对癌细胞进行“打击”,副作用相对传统的化疗明显要小得多。单克隆抗体药物将成为治疗癌症和自身免疫性疾病的主流药物,在未来相当长的时间内保持较高的景气度,成为全球生物制药领域的佼佼者。世界范围内的单抗药物年销售额总计已达数百亿美元,单抗药物成为生物药物中增长最快的细分领域。

截至2019年,中国的单克隆抗体市场规模为249亿元,而未来几年将迎来高速发展,至2023年有望超过1000亿元的规模。

2) 在研管线

华兰基因目前共有7个单抗品种取得临床试验批件,正在按计划开展临床试验,其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床研究,德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I期临床研究,涉及类风湿性关节炎、乳腺癌、淋巴癌、结直肠癌、非小细胞肺癌等众多治疗领域,这些单抗类药物如果能成功上市,将会成为公司新的利润增长点。

注:上图阿达木单抗已进入III期临床

3) 华兰与和铂医药展开战略合作

和铂医药9月13日宣布与华兰基因工程有限公司(华兰基因)达成战略合作协议,双方就由和铂医药自主研发、用于多种肿瘤治疗的三项创新型单克隆抗体和双特异性抗体药物开展战略合作。

根据协议,和铂医药授权华兰基因这些项目在大中华地区(包括大陆、香港、台湾和澳门地区)的开发、生产和商业化独家许可,和铂医药保留这些项目在全球其他区域的临床开发和商业化权益,华兰基因将负责完成合作项目的临床前研究和生产工艺开发。此外,和铂医药获得首付款六千万人民币及销售分成。同时,双方将在临床前、临床开发及药物生产等多方面开展合作。

华兰基因安文琪表示:华兰研发产品正从单抗仿制药到集聚新一代抗体技术(如双特异性抗体和重链抗体创新药)的路径发展。与和铂医药合作,以加速公司在创新型产品管线的布局,完成从生物仿制药到生物创新药的升级。

4) 单抗市场竞争格局

公司单抗研发速度并不慢,4个品种进入III期临床。但是综合来看,国内单抗研发竞争非常激烈,已有4家公司做出 PD-1,属于生物创新药,这4家是头部公司,包括 百济神州,信达生物,君实药业,恒瑞医药。还有 10几家公司做出来 生物类似药。

国内新兴生物创新药公司能力很强,研发进展紧追国际一线药企。这些药企未来很有希望成为全球生物药公司。国内化药巨头恒瑞、石药、科伦均多年巨资投入生物药领域。生物药是未来医药行业方向,华兰生物积极投资生物药研发值得肯定,但未来具体前景有待进一步观察。

华兰基因进入III期的4个品种,都属于热门品种,未来竞争预计将会非常激烈。

三. 财务分析

1. 营业/净利润增长

公司从10年到19年增速比较平稳,营业收入10年的复合增长率为11.73%,净利润10年的的复合增长率为7.75%。营业收入增长较快,但净利润有些跟不上,整体上看,增速并不亮眼。

2. 毛利率

十年的平均毛利率为74.03%,近五年的平均毛利率为62.17%,毛利率在医药行业比较中是中等水平。

2019年血液制品毛利率为57.14%;疫苗制品毛利率为85.03%。

3. ROE

公司从12年12.08%的ROE,直到18年都在不断上升,达到20%以上,19年有所下降,十年平均的ROE是19%,比较高。

4. 应收账款和净利润比较

可以看出从16年到19年的应收账款上升比较快,近两年的上升趋势比较平缓。

5. 营业收入和存货对比

可以看出,16、17年的的存货增长幅度比较大,近几年的存货增长相对不高。

6. 流动资产和流动负债对比

上图可以看出,公司流动资产逐年增加,资产质量良好,从近几年的流动负债增长平稳,近几年的流动资产远远大于流动负债,公司的资产质量很好。

7. 净利润和经营活动现金流净额占比

此表我们可以看出18、19年开始经营活动现金流已经超过当年的净利润,经营活动现金流已经达到13亿,体现出公司的现金流很好。

8. 净利润和自由现金流对比

公司在16、17年的现金流较低,18、19年现金流增加到10亿以上,相对净利润12.83亿元,现金流是充沛的。

9. 研发费用

华兰生物每年都投入超过1亿元的研发投入,且研发投入占营业收入的比重基本都维持在5%左右,为公司在血液制品和疫苗领域获得更多的研发突破奠定基础。

因联营公司基因公司不与华兰生物合并报表,因此基因公司在单克隆抗体业务上的研发投入在这里并没有体现。

10. 2020年半年报:

公司发布 2020 年中报,上半年公司实现营业收入 13.87 亿元,同比下降 1.15%,实现归属净利润 5.12 亿元,同比增长 0.94%;实现扣 非归属净利润 4.65 亿元,同比增长 0.72%。EPS 为 0.28 元。 其中,2020Q2 单季度公司实现营业收入 7.09 亿元,同比上升 0.31%,实现归属净利润 2.64 亿元,同比增长 6.86%;实现扣非归属净利润 2.22 亿元,同比下降 0.11%。EPS为0.14元。

公司一季度收入与利润均出现负增长,二季度增速转正。分产品看,白蛋白收入4.60亿元,同比下降9.81%;静丙收入5.25亿元,同比增长11.21%,疫情带动静丙的销售,但其它品种均受到不同程度影响。从采浆来看,疫情影响一季度采浆,目前基本恢复正常。预计全年血制品小幅增长。

四. 历史复盘

任何事务的发展都不是线性的,也不是一帆风顺的。一个公司经过多年的成长发展,也不是线性的,公司成长过程中,总有一些特殊的年份。通过复盘,我们可以找到一家公司发展过程中经历了哪些特殊的事件,对于股价有什么样的影响,以后再有类似的时候,我们就会更加有经验。

华兰生物,从2004年上市以来已经有16年的时间,其中有6个比较特殊的年份。分别是2005、2009、2011、2013、2018、2020年。

2005年

2005年股价绝对低估,年底收盘市值仅有10.61亿元。公司在当年成立疫苗公司。但是回到当时的时点,真的很难判断公司未来发展情况,很难判断疫苗公司会做的怎么样。

2009年

公司甲型流感疫苗上市,同时正好赶上为应对流感疫情,政府针对流感疫苗和药物收购储备。08年公司收入仅7300万,09年公司收入7.14个亿,其中疫苗收入就有5.83个亿,疫苗收入从08年的0.3109亿增长到到09年的5.83个亿。而且又赶上09年的大牛市,05年到09年这几年,股价暴涨,09年收盘市值199.58亿,4年差不过20倍收益。

实际上05年的时候公司面临巨大的不确定性,09年收获了政府收储,血液制品一直保持一个稳定的增长速度,也不是特别快,10%~20%之间。股价翻了19~20倍。但是在05年,我们是无法判断政府收储行为的。

09年市值199.58亿,一直到2017年,市值也才250亿。也就是说从09年到17年,经过18年,市值基本上没有增长。可以看出,09年暴露了太多的利好,牛市、收储、利润大幅增长,利好太多未必是个好事儿。

2011年

公司在贵州的5家采浆站被政府关闭。2012年,华兰生物扣非ROE仅为9.95%,跌破10个点。从2004年上市以来,第一次跌破10个点。

受到采浆站被关闭事件的冲击,公司利润从3.7亿下滑到2.99亿。股价也是从市值144.1亿跌到121.23,下滑15.87%。再加上2012年市场是熊市,华兰生物受贵州事件影响,股价下跌的更多。

2013年

2013年,采浆站关闭的事件影响过去了;公司又搞了股权激励;也在当年成立了华兰基因,开始搞单抗;公司增值税从17%减少到6%。

公司净利润从3.19亿增长58.54%,增到到4.75亿。市值从121.23亿恢复到166亿,增长了37.52%。虽然2013年股票市场是熊市,但是华兰生物表现不错。

2018年

2018年,长生生物出现假疫苗事件,华兰生物正好也在当年获得四价流感疫苗批件。本来对于华兰生物是个好事情,但是当时出事以后,华兰的股价也跟着暴跌,最低24.28元,市值225.83亿。相对于跌回到09年的199亿。

这个时候,是个特别好的买点。如果这个时候买入,18~20年,不到两年的时间4倍收益。如果看股价高点,是5倍。虽然现在股价是偏高,但即使股价是合理估值,也是非常挣钱的。

2018年,公司净利润表现也不错,从8.2亿增长到11.4亿,增幅41.41%,市值从250亿增长到305亿,增幅22.02%。一直到年底,其实股价还受长生生物的影响。

回到当时,爆发长生生物疫苗事件后,如果了解四价疫苗谁申请上市了,是个非常好的投资机会。

2020年

华兰生物,从2005年到2020年,不算分红,股价上涨94倍,净利润上涨36倍,可以看出目前的情绪不低。一旦市值翻的比利润高的时候,我们就需要小心。我们喜欢利润翻了94倍,市值翻了36倍的机会。这样的机会,我们真的要好好琢磨一下。

但是应该承认,2020年的华兰生物确实比2005年确定性好得多。

通过复盘,我们可以发现,2005年到2007年11倍,疫苗公司成立,叠加大牛市,另外血制品业务增长良好。

05年到09年,市值增长19~20倍,也是跟牛市有关,疫苗真正上市,政府收储,血制品增长良好。

2017年~2020年,翻了4~5倍。18年225个亿市值是最好的机会。

我们在这些时点,并不了解华兰生物,所以不可能买他家股票。买股票就是这样,你不了解的,你肯定挣不了这个钱。如果一知半解,不光挣不到钱,很可能掉坑里,因为淹死的都是会游泳的。当然我们现在分析看起来很清楚,但我们现在分析肯定还有漏洞,比如说血制品11个品种具体的竞争对手都是谁,咱们也没有搞清楚。国内的疫苗企业,都生产什么不同的疫苗,谁跟谁互相竞争咱们也没有搞清楚。因为确实需要时间的,需要更长的时间,我估计把这个血制品和疫苗搞清楚,怎么也得需要一个月的时间。

确实18年,我们错过了投资华兰生物的机会。因为华兰生物的股价不光跟股票市场的温度有关系,跟牛市熊市有关系,还跟他当期的利润有关系,跟他的业务结构和产品结构和市场预期有关系。

五. 估值

估值是需要保守的,我们喜欢用估值的标尺来测算价格,就是用未来十年的净利润的总和作为公司的内在价值。

如果用估值标尺去复盘,2003年内在价值看04~13年的净利润总和,一共是28.47亿。2004年,看05~14年的净利润总和,是33.44亿。相当于10倍市盈率(10年市盈率)。当然回到2004年,咱们不可能知道华兰未来发展这么好。根本就不可能知道2005年搞疫苗,也不可能知道09年国家搞收储,也不可能知道13年增值税税率降低,更不可能知道公司搞股权激励。当然04年的时候,确实是33.44亿是他动态10倍市盈率,虽然当时他的净利润只有4000万,相当于80倍PE,但实际是10倍市盈率。

04年收盘的市值只有11.83亿,按复盘的结果,04年内在价值为33.44亿。用11.83亿买入肯定是非常好的机会。但回到2004年,未来发生的很多事情我们是不可能预知的。

站在2020年,我们也不可能知道2020~2030年的事,不可能猜的很清楚,未来总是充满了确定和不确定。

虽然华兰生物未来很可能超出预期,他的单抗有可能创造奇迹,但是我们肯定不敢过高的去估值,很多事情不敢去想。站在今天去看单抗,我们就不给估值了。我们会按照13~14亿利润,15%增速估值,我们觉得应该值300亿。

如果2020年内在价值为300亿,我们用7.18%折现率(10年一倍)折现,2018年大概值261亿,2018年最低的时候市值是220亿。

假如一家公司十年以后值1000个亿,今天卖500个亿,我们就认为是合理的。但是我们做投资,我们不可能说10年就赚1倍,这样投资挺失败的。我们的目标是 10年4倍,也就是说如果我们测算10年以后值1000个亿,我们必须250亿买入,不能用7.18%去贴现,应该用15%去贴现。我们是保守估计,双保险。比如现在值300个亿,用15%去折现率贴现的话,贴现到2004年,价格应该是32亿,这个数跟上文提到的33.44亿比较接近。04年收盘价是11.83亿,就是一个挺好的买点。05年36亿贴现估值,收盘是10.56亿,05年肯定是更好的买点,能够赚更多钱。06年42个亿,收盘市值34.67亿。04~06年,都是非常好的买点。07年测算,按照15%贴现,大约是48亿,但收盘市值是115.68亿。09年贴现估值是64亿,收盘是199.58亿。再往后看,收盘市值都是低于这个市值了。

等确定性出来以后,07年开始,就没有给与买入的机会。当然如果按照7.18%去贴现,他的股价有时候是合理的,有时候是高估的,但是按照15%去贴现,保险赚钱的机会,07年以后就没有了。

但是,唯独有一瞬间,当时长生出事的时候,股价跌到225个亿,我们用15%贴现到18年,买入价格是226亿。股票市场是很聪明的,大多数时候,我们能看懂的股票别人也能看懂,大多数时候都是高估的。

只有极少数时候是合理的,可能70%的时间是高估的,29%的时间是合理的,只有1%的时间是可以符合15%贴现率的买点。因为14~16年的时候,大家还不懂股票,都是炒作,现在市场上大家都是非常聪明。

通过复盘,我们能看到一个道理,像沃伦巴菲特和查理芒格说的,买入机会,是很少的,真正出现的时候,我们就要抓住他。

六. 潜在风险

1. 采浆站可能受到政策的影响

2. 产品安全性导致的潜在风险

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